导 语
日前，公募reits破土而出，基础设施试点率先开展。建筑央企在路桥市政等基建行业内处于主导地位。对建筑央企而言，在拥有众多融资渠道选择权的同时，使用reits工具的意义何在？应用的主要难点是什么，解决思路有哪些？中国reits论坛（微信号 reits forum）邀请到中国交通建设集团的两位资深专家，他们长期耕耘在基础设施投融资领域，实践经验丰富，本文站在reits拟发行人的角度，揭示了大型建筑企业所面临的投融资困境、公募reits使用可行性的问题以及观点明确的六项建议。
自改革开放以来，我国基础设施投资建设规模快速增长，取得了举世瞩目的成就。但长期以来我国基础设施投融资领域存在着一些结构性问题，包括过度投资且投资效益不一，融资渠道单一且权益性资金缺乏，重建设轻运营，社会资本退出困难等。当前，我国经济正在由高速增长转向高质量发展，结构性、体制性、周期性问题相互交织，增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。在此背景下，建筑央企积极探索基础设施公募reits试点创新，有助于建筑央企打通基础设施资产权益化、市场化退出渠道，提升资产运营管理能力，持续优化财务结构，提升投资效益，增强资本市场认可度。
一、建筑央企基础设施投融资业务开展情况
（一）建筑央企投资业务概况。
建筑央企依托其传统工程总承包优势，将基础设施投资与工程建设、金融资本、城市综合开发和产业发展相结合，逐步建立了规范运作、科学高效的投融资建设体系，在此过程中，建筑央企业逐步从工程承包商向基础设施综合投资商转变。目前，建筑央企投资业务涵盖公路、铁路、轨道交通、市政工程、城市综合开发、生态环保等多个领域，在基础设施投资市场占据着明显的领先优势。
根据明树数据统计，以公路投资业务为例，2016年至2019年，中交集团的公路投资项目中标金额最高，约5,509亿元，约占11%市场份额，其次为中铁工集团，约4,395亿元，约占8.8%市场份额，中铁建集团及中建集团分别占据约8.3%和6.5%的市场份额，四大建筑央企占据超1/3的市场份额,特别是在大体量投资项目中，建筑央企的优势更加明显。以ppp项目投资为例，2019年，中标ppp项目的规模和数量均居首位的社会资本方均为建筑承包商，中标项目规模1.31万亿，在全部项目中占比约50%，而央企和央企下属公司中标项目规模达到9,522亿，在全部项目中占比约36%；项目数量为251个，在全部项目中占比约14%。
随着基础设施投资规模不断增长，部分建筑央企推动设立统一的资产运营平台，强化内部资源的战略性整合，充分挖掘和不断提升基础资产价值。2015年5月，中交集团设立了中交资产管理公司，统一管理集团高速公路运营资产，并通过对运营资产及其衍生增值业务的整合、培育，借助出售、分拆上市和其他资产证券化手段，盘活存量资产和实现资产增值。中交资产管理公司业务遍布国内的贵州、重庆、湖北、广东、陕西、山西、云南、广西等省市，运营管理高速公路27条，收费里程约2,137公里，资产总额达2,036亿元，中交基础设施运营品牌价值和影响力不断增长。
（二）建筑央企主要投融资模式分析。
建筑央企在大力开展基础设施投资业务的同时，不断探索与实践多元化的投融资模式。除传统的银行贷款融资模式外，建筑央企也逐步开展了资本市场融资、私募基金、融资租赁、资产证券化等其他的多元化投融资模式，但在具体项目中运用何种融资工具，取决于项目所处的阶段、行业、项目规模、交易风险等因素。
1.资本市场直接融资。建筑央企旗下培育的优质资产可考虑通过ipo、分拆上市等方式实现上市融资。已上市平台公司可以通过配股、增发、可转债和优先股等方式实现权益再融资。符合债券发行条件的建筑央企，还可以通过发行公司债、企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、境外发债等直接债务融资工具实现债务融资。当然，资本市场直接融资有明确的发行和使用的监管要求，难以完全满足建筑央企特别是资信评级较低的央企及附属子公司的项目融资需求。
2.项目贷款。在项目层面，基于项目未来稳定可预期的现金流，以项目不动产抵押，收费权、收益权等动产质押为主要增信条件，引入商业银行、政策性银行、财务公司等金融机构发放项目贷款，是当前建筑央企基础设施类ppp或bot项目融资的主要手段。对于部分区域财政实力较弱、项目收益预期较差的投资项目，往往还需要引入建筑央企自身的信用。
3.私募基金。近年来，建筑央企先后设立了私募基金管理公司，不断创新基础设施基金投融资模式，通过引入长期限、大体量的社会资金，在满足基础设施项目资金需求的同时，实现项目表外运作，从而达到降低资产负债率，提升投资能力的作用。2018年以来，受金融、财政以及ppp等一系列监管政策密集出台的影响，“小股大债”、“明股实债”类私募基金业务受到限制。
4.融资租赁。建筑央企开展基础设施项目融资租赁业务，一方面为部分项目解决建设期及运营期垫资需求；另一方面，部分租赁产品的融资期限可匹配项目建设期、运营期或回购期资金需求。但是，融资租赁作为一种债务融资工具，不能实现基础设施项目出表运作，其优势主要体现在帮助企业减轻资金压力、释放发展潜能、降低税务费用等方面。
5.非标债权融资。银行理财、同业等表外资金借助信托、证券、保险、基金等通道发行资管产品，投资于基础设施项目，满足项目投融资的资金需求。由于基础设施项目建设周期相对较长，而资管产品存续期以5年以内为主，因此，非标债权融资多以“短、平、快”项目为主或局限于阶段性工程和配套设施建设，很难成为基础设施项目的主要资金来源。
6.资产证券化。近年来，资产证券化产品作为一种标准化债务融资产品，市场发行规模和数量快速增长。建筑央企主要以供应链金融资产、基础设施运营性资产、商业不动产等作为基础资产发行资产证券化产品，拓宽融资渠道，降低融资成本。目前，市场上创新开展的基础设施类reits产品也更多以低成本债务融资为目的，尚未实现基础资产权益的真实出售或转让。
总之，由于金融机构缺乏对基础设施项目风险的专业判断能力和经验，基础设施项目融资仍然是以项目贷款等间接融资为主。随着国内基础设施投资项目逐步进入运营期，基础设施资产具有长期稳定的现金流优势逐步体现，而建筑央企等社会资本也具有较强的提前退出和轻资产运营的需求，现阶段在基础设施领域推出公募reits产品的时机正当其时。
（三）当前建筑央企投融资存在的困难和问题。
1.带息负债规模大，资产负债率较高。2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），将“降杠杆、减负债”工作纳入国有企业考核，要求建筑央企在完成各项经营指标的同时，切实采取措施降杠杆防风险、降低资产负债率。根据四大建筑央企上市公司年报数据，2018年，中交、中铁、中建、中铁建的资产负债率分别达到75.05%、76.43%、76.94%、77.41%，均超过了75%，“降杠杆、减负债”压力较大。
2.存量资产规模大，资产周转率较低。根据四大建筑央企上市公司年报数据，2018年，中建、中交、中铁、中铁建总资产规模分别达到18,618亿元、9,604亿元、9,426亿元、9,176亿元，总资产周转天数均超过400天。建筑央企存量资产规模大，总资产周转率较低的一个重要原因是基础设施经营性资产占总资产比例较高，大部分处在资产培育期，经营性收入较低。如果持续扩大投资业务规模，将给建筑央企带来了较大的流动性压力。
3.监管政策密集出台，基础设施项目投融资受限。近年来，财政部、国资委、一行两会等政府主管部门先后出台了一系列财政、金融、ppp和国有股东监管政策，持续加强对地方政府、地方投融资平台、金融机构和国有企业投融资行为的监管，全面规范ppp业务运作。譬如，监管政策对基础设施项目资本金中债务性资金的使用作了严格限定，强调“穿透审查”，明令禁止“小股大债”、“明股实债”等模式，建筑央企原有的资本金融资方式受限。特别是资管新规出台后，要求“资管产品投资于未上市企业股权的退出日不得晚于产品到期日”，同时禁止资金池、滚动发行，导致基础设施项目的募资渠道受限、募资成本逐步上行。
二、建筑央企开展基础设施公募reits的作用和意义
公募reits将基础设施经营性资产进行资产证券化并上市交易，在资金端实现金融资本的集合投资，在资产端实现基础资产的组合持有，通过规范运营和风险管理，获取稳健回报。对于建筑央企而言，公募reits工具的作用和意义主要体现在如下方面：
（一）发挥reits权益属性，优化建筑央企财务结构。
公募reits作为权益类的金融工具，可以选择实现基础设施项目资产和负债的真正出表，以有效降低建筑央企带息负债规模和资产负债率，增加建筑央企当年利润，加快投资循环效率，提升投资irr。长期而言，有助于促进建筑央企轻重资产的适度分离与平衡，有效解决经营性资产规模大、资金沉淀时间长、资金回流慢的问题，有效释放企业长期资金占用，持续优化财务结构。
（二）盘活存量基础资产，提升建筑央企投资效益。
基础设施项目一般具有投资周期较长、投资规模较大等特点，在缺乏有效退出机制的情况下，建筑央企的前期投资风险较大，投资规模受限，而通过发行公募reits，在不增加债务的情况下收回前期投资，可用于归还其他债务或用于补充其他投资项目的资本金，真正实现“资金-资本-资产-资金”的良性循环，既盘活了存量资产，又提高了资金使用效率和投资效益，提升建筑央企的持续投资能力。
（三）拓宽融资渠道，扩大建筑央企优质资产融资规模。
对于现金流充沛、经营成熟稳定的优质资产而言，项目早期获取的银行贷款规模有限，往往难以有效匹配届时资产的合理市场价值，并且受到传统贷款工具的监管规则限制，在存续期其融资规模亦难以有效优化提升。而公募reits作为以“资产过户”而非“发放贷款”向企业提供融资的创新金融工具，从融资规模的角度而言能够有效匹配优质资产的合理市场价值，而不受传统贷款中诸如资金用途、受托支付等条件限制，有效扩大优质资产的融资规模。
（四）助力市值管理，增强建筑央企资本市场认可度。
公募reits作为基础设施领域资本运作链条的最后一环，真正打通了权益化的资产上市退出路径，通过盘活重资产、提升资管能力、优化财务报表等综合效用，可以促进上市公司业绩持续优化，有利于上市公司价值提升。同时，建筑央企打造符合自身特点的基础设施公募reits平台，有助于加快形成完整覆盖“投资-运营孵化-成熟退出”的闭合资本运作模式，通过加强上市公司与公募reits平台之间的良性互动、匹配上市公司经营情况，有利于助力上市公司市值管理工作、维护上市公司价格稳定，增强资本市场认可度。
三、建筑央企开展基础设施公募reits面临的问题
（一）政府监管部门的支持力度有待提升。
从保障社会公共服务功能稳定、切实履行社会资本投建运维合同义务的角度出发，当前我国基础设施领域通常对项目权益的转让存在一定限制，比如收费高速公路项目的特许经营权或项目公司股权的转让往往需要经当地行业主管部门的事先批准。在我国公募reits试点探索阶段，各地行业主管部门对reits产品的原理、社会资本角色与职能的变化等方面的接受程度尚有待加深，在试点过程中可能遇到一定的审批障碍。
（二）项目存量贷款置换难度较大。
在传统投融资模式下，基础设施项目通常都可获得存续期限较长、成本较低的项目贷款融资。在reits产品框架下，根据我国目前监管规则，需要对项目的既有存量债务进行置换，从而可能引发两方面问题：一是对项目贷款行而言，提前回收项目贷款对贷款行资产业务构成一定冲击，贷款行配合意愿不高，沟通难度较大；二是从杠杆效用的比较而言，虽然在资本市场利率下行的大趋势下，reits优先级有望进一步优化项目融资成本，但在稳定性方面，国内目前优先级资金尚难以长期稳定存续，需要通过开放期设置提供投资人定期退出的权利。
（三）公募reits产品发行流程比较复杂。
公募reits作为向市场真实让渡资产权益的创新金融产品，涉及标的基础资产筛选，交易方案设计，资产、股权和基金份额的评估和转让，税务筹划，底层spv搭建，内外部审批程序，公募基金注册，产品首次发行、存续期管理和信息披露等多个环节，整体耗时长、涉及环节和主体多。另外，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）相关规定，对于国有企业产权转让行为，原则上应通过产权市场公开进行，全部操作完成预计需要3个月甚至更长时间，这也增加了reits项目中交易环节的操作难度和时间成本，极端情况下可能导致reits无法取得基础资产。因此，在当前条件下，建筑央企能否顺利发行公募reits产品存在较大的不确定性，影响了建筑央企参与的积极性。
四、对建筑央企开展公募reits首批试点业务的建议
（一）筛选储备优质主体和底层基础资产，积极参与公募reits首批试点。
公募reits作为一种对底层资产质量要求较高、创新性较强的金融产品，一方面不是所有的基础设施项目都可以发行公募reits。另一方面，在首批试点初期也难以实现广大资产原始权益人对该项金融产品的深入认识与理解。建议以资产优质成熟、项目操作难度可控、且主体意愿明确的项目开展试点，便捷高效地推动试点项目落地。
近年来中交集团积极参与交通基础设施项目的建设和投资，是中国第一大高速公路运营商，拥有统一的高速公路运营平台公司，同时也是“一带一路”建设的排头兵，形成了一批收益良好、风险适中的基础设施经营性资产，正在积极争取参与公募reits首批试点。
（二）合理保障发行人参与公募reits运营管理活动，发挥发行人基础设施行业专业优势。
无论从特定基础设施项目运营管理层面、还是从公募reits整体投资运作层面而言，发行人凭借其在基础设施行业的长期经验积累及丰富资源储备，对于公募reits的长期稳定运行及价值提升均具有重要作用。因此，为了有效发挥发行人在基础设施行业的优势积累、充分调动其主观能动性，建议适当参照国际成熟市场中reits管理人的角色定位，合理保障发行人在特定项目运营管理、资产交易、公募reits整体投资运作等方面必要的参与权利，在对其予以市场化监督考核的同时，有效激励发行人资产管理能力输出及品牌价值提升。
（三）科学防范关联交易风险，保持发行人和投资人利益一致性。
在激励和促进发行人主动发挥行业优势及资产管理能力的同时，科学防范关联交易风险、增强发行人与投资人利益的一致性同样至关重要。建议参照上市公司治理理念，建立有效的关联交易识别程序及回避表决机制；同时，由发行人在公募reits首次公开募集阶段持有一定比例的reits产品份额，并通过担任reits的资产服务机构、公募基金投资顾问等角色，以有效增强发行人和投资人利益的一致性。
（四）充分考虑基础设施行业社会民生属性，由发行人保留一定比例项目公司股权。
基于基础设施行业的社会民生属性，在我国基础设施领域，现有相关法律规定中的项目权益转让、招投标流程、运营责任转移等限制性要求，使某些情形下实现项目公司100%股权转让存在较大难度。因此，从有利于我国基础设施公募reits试点落地的角度出发，建议考虑允许发行人保留一部分项目公司股权，同时借鉴国际成熟市场经验，从保障reits投资人利益的角度出发，对reits持有的股权比例下限进行明确要求，以有效保障reits产品能够对基础设施项目实施有效决策控制。
（五）充分发挥公募基金管理人与计划管理人同一控制体系优势，降低产品发行成本。
基于我国现行法律框架，“公募基金 abs”是完全合理可行的公募reits产品架构，当前试点通知中对于公募基金管理人与计划管理人保持同一控制体系的安排，更是在很大程度上提升了公募reits产品的治理效率，既有利于增强两层管理人运作的一体化程度、提高产品管控效率，同时也能够很好地发挥双方过往各自在类reits与公募基金方面的经验积累，有助于两层管理人之间形成有益互补。
在此基础上，为了更好的控制和降低产品总体发行成本，建议对管理人职责体系的划分进一步优化调整。对于公募reits阶段涉及的尽职调查、资产评估等工作，鉴于在abs层面已由计划管理人及相关专业机构取得了相关工作成果、且取得了交易所无异议函，建议公募基金层面在对其工作成果进行审核的基础上予以直接利用，不再重复实施。
（六）打造央企特色公募reits平台，实现上市公司和公募reits协同发展。
建筑央企应当根据自身的业务特点、底层资产规模和区域分布，量身打造符合企业整体发展战略的公募reits平台。从境外市场经验来看，从有利于公募reits 顺利发行和长期发展、保护上市公司投资人利益的双向角度出发，建筑央企要统筹考虑好试点项目资产、企业其它资产、可能新设立的其他公募reits产品之间的协同关系。
